把特斯拉拆开：三种情景下的分部估值

Allen Yan · 2026年9月20日 · 9 分钟

特斯拉 2026-09-18 收在 $364.27，全部股份值 $1.44 万亿。这篇文章回答的问题，不管你站哪边都用得上：花 $364 买一股，你付的钱买的是哪些假设？ 相信的人和怀疑的人会从答案里读出不同的东西。但两边都应该先知道答案是什么。

用的工具是分部估值，SOTP。把公司拆成几块独立的生意，每一块按它所在行业的倍数定价，加起来，再加净现金。它适合那种生意之间差别大到一个倍数装不下的公司，特斯拉正是：一家车企、一家储能设备商、一张服务网络、一项软件订阅、一支只在七个城市运营的出租车队，还有一款还没成为产品的机器人。前三个在 10-Q 里有收入行。后三个没有。没有收入行的三个按期权算，分三档信心，每一个输入都印在这一页上，而且每份期权都得自己付建设的钱。

数字来自截至 2026-06-30 季度的 10-Q、2025 财年 10-K，和本站的 TSLA 页面。全文用截至 2026 年 6 月的十二个月，股数用 10-Q 封面的 39.495 亿股，其中 4.237 亿股是 CEO 奖励计划的限制性股票，只有里程碑达成才真正存在（下文细说）。期权那一节之前没有任何预测；那一节里的预测全部写明。

生意：六个名字，三行收入

特斯拉申报两个分部，汽车和能源，汽车分部里再把卖车和服务分开。公司谈到的其他所有东西，要么藏在这几行里面，要么哪一行都没有。

图里有两件事关系到后面。卖车不含积分的毛利率是 17%，丰田在截至 2026 年 3 月的财年里也是 17%。监管积分是卖给需要它达标的其他车企的，2025 年上半年收了 $10 亿，2026 年上半年 $5 亿。这一行没有成本，少掉的每一块钱都直接从毛利里扣。

最近两个季度

估值之前先看方向。第二季度对第二季度，资本开支看上半年。

收入涨了四分之一。毛利涨了四分之一。营业利润跌了一大半，因为研发和管理费各涨了一半。资本开支翻倍。卖车改善出来的每一块钱，现在都花在了那三块没有收入行的生意上。这是财报里的事实，后面的估值就建在它上面。

第一块：汽车

含积分和租赁，收入 $756 亿。可比公司是车企，用市销率而非 EV/销售额，因为丰田和通用的企业价值里背着金融子公司的债，用 EV 会把倍数抬高。

熊市倍数是通用的。特斯拉的营业利润率就是通用的水平，4%，外加一条正在缩水的积分收入。基准是丰田的：同样的毛利率，放在一个大得多、稳得多的生意上。牛市是比亚迪的，唯一一家增速比特斯拉快的车企。$300 亿、$530 亿、$760 亿。 三档里的每一档，卖车都不到每股 $20。

第二块：能源

收入 $128 亿，毛利率 29%，第二季度增长 13%，2025 年增速要快得多。没有干净的可比公司。Fluence 卖电网储能，市值只有收入的一半；Enphase 和 SolarEdge 卖光伏电子件；GE Vernova 和 Vertiv 卖电力设备给数据中心，交易在六到八倍收入。

基准的 3 倍落在光伏电子件和电力设备之间，一个 29% 毛利率的储能生意大概就该在那里。$130 亿、$380 亿、$640 亿。 牛市档里能源业务几乎值一个卖车业务，这说的更多是车企倍数有多低，而不是 Megapack 有多值钱。

第三块：服务

收入 $152 亿，毛利率 11%，第二季度增长 50%。可比公司是经销商和二手车零售商：AutoNation 0.6 倍收入，CarMax 1.0 倍，Carvana 3.0 倍。三档取 0.3、0.6、1.0 倍：$46 亿、$91 亿、$152 亿。 这一块什么都决定不了，也不配图。

没有收入行的三块生意

价格就住在这里，也是分部估值必须对自己诚实的地方。一个没有收入的生意没法按收入倍数定价。它可以按期权定价：挑一个它可能存在的年份，算出它那时能赚多少，乘一个倍数，折回今天，再扣掉把它建起来要花的钱。每一个输入都是判断。全部写下来。不同意某一个的读者可以改掉它，看看哪里动了。

下面每一档都遵守四条规则。

年份是 2030，2030 年的价值按每年 10% 折回 2026-09-18 的收盘日，系数 1.46。所有利润按 20% 交税。 拥有资产的期权要自己付钱。 Robotaxi 车队是公司得自己买的车，每台 $3 万；这笔钱在通往 2030 的路上花掉，所以按一半年数折回，系数 1.21，从期权价值里扣掉，而期权价值最低是零，因为不值得建的东西不会去建。软件订阅和卖出去的机器人没有自己的资本开支。公司给的时间表要打折。 理由是特斯拉自己的记录。Cybertruck 2019 年 11 月发布，说 2021 年底投产，2023 年 11 月才交出第一批。Semi 2017 年 11 月发布，说 2019 年，2022 年 12 月交付。2019 年 4 月公司说 2020 年底路上会有一百万台 Robotaxi；2026 年 9 月，七个城市里有几百台。硬件晚了大约两年。自动驾驶已经晚了五年还在晚。所以基准档把承诺 2027 年的事放到 2030 年前后，规模减半。牛市档则把公司的话照单全收：它的时间表，和它自己对成功的定义，也就是 2025 年 CEO 奖励计划的运营里程碑，2025 财年 10-K 列出来的是交付 2,000 万台车、1,000 万个活跃 FSD 订阅、交付 100 万台机器人、100 万台 Robotaxi 投入商业运营，外加从 $500 亿到 $4,000 亿的一串调整后 EBITDA 里程碑，以及从 $2 万亿到 $8.5 万亿的市值里程碑。

软件这一行还有一条。FSD 订阅今天就在卖，收入记在汽车收入里，而汽车收入已经按车企的倍数估过一遍。所以这份期权只算在此之上增加的部分，熊市档是零：已有的订阅在那一行里，无监督驾驶要是永远不来，就什么都不会再加。

几个选择值得各说一句。Robotaxi 熊市档是零，因为到 2030 年还停留在演示阶段的生意，就是一份过期的期权；Optimus 同理。Robotaxi 基准档 50 万台，是奖励里程碑的一半，比公司自己的时间表晚三年到达；每天 100 英里付费里程，一年赚 $274 亿，买车要花 $150 亿。牛市档 250 万台，是公司自己的话推出来的数：2026、2027 年就承诺过"数百万台"；每天 130 英里，一年 $1,660 亿收入、45% 利润率，买车要花 $750 亿，而 250 万台差不多是特斯拉现在一年半的总产量。30 倍和 40 倍，是高增长生意拿到的倍数。这些都不是正确的数。不存在正确的数。它们是三套自洽的数，下面的加总告诉你每套值多少。

分部加总

从左往右读。三块申报的生意加现金，熊市 $820 亿、基准 $1,350 亿、牛市 $1,890 亿：每股 $23、$38、$48。三档倍数。申报出来的公司从来没碰到过每股 $50，而熊市档就只剩这个申报出来的公司。FSD 那一格加零、$690 亿或 $2,070 亿。然后 Robotaxi 那一格加零、或 $1,220 亿、或 $1.571 万亿，熊市柱和牛市柱之间的全部差距，就在这一格里。

$1.439 万亿的市值落在基准和牛市之间，往上走了 61%。按基准档，价格是加总的 4.2 倍。按牛市档，也就是把公司的时间表和里程碑照单全收、再让它自己掏钱买车的那一档，加总是 $2.131 万亿，价格比它低三分之一。在 $364 付钱的人，付的是大半个牛市情景：里程碑达成，只是晚一点或少一点。表格最后一行是这把尺子的顶刻度。奖励计划最后一档在 $8.5 万亿市值归属，每股 $2,152，那是公司自己写下的"完全成功"长什么样。把它放在表里，是为了不管价格接下来怎么走，上面都有一个刻度可以量。

一定要一个数的话，权重是读者自己的。熊市、基准、牛市按 25 / 50 / 25 加权，期望值 $7,240 亿，每股 $189。牛市权重挪十个点，这个数就动四分之一，所以这篇文章宁可给三根柱子，也不给其中任何一个数。

倒推：市场在给多大的车队定价

把其他每一块都按基准档固定，只留一个变量：2030 年多大的 Robotaxi 车队能让加总正好等于价格。其他部分按基准档合计 $2,200 亿。价格是 $1.439 万亿。所以车队付完买车的钱之后今天必须值 $1.219 万亿，2030 年值 $1.785 万亿。

按牛市的单位经济，每 100 万台车在 2030 年值 $9,570 亿，付完车钱折到今天 $6,290 亿，190 万台投入商业运营的 Robotaxi 就到股价。按基准的单位经济，每 100 万台 2030 年 $3,940 亿，今天 $2,440 亿，需要 500 万台。奖励计划自己的里程碑是 100 万台。特斯拉现在所有车型加起来一年造 170 万台。所以价格落在"里程碑将近翻倍，且用上目前提出过的最好的单位经济"和"里程碑的五倍"之间。这两句话说的都是 2030 年，读者可以有自己的看法；哪一句都不在任何一份财报里。

每一块需要交出什么

把牛市那一列翻译成必须成立的事，以及会证明它的那行财报数字。

• 汽车：$760 亿。 只需要今天的收入配上比亚迪的倍数。不需要增长。这是牛市情景里唯一一块什么都不需要发生的部分。
• FSD：新增 1,000 万订阅，每年 $1,800。 等特斯拉单独披露那一行就能验证。在那之前，递延收入的脚注是它唯一的痕迹。
• Robotaxi：250 万台车，2030 年一年赚 $1,660 亿。 起点是 2026 年 9 月的几百台。车队数字会先出现在季度报告里，然后才会出现在收入里；收入需要新开一行。
• Optimus：一年 100 万台，每台 $3 万。 今天没有产品。里程碑是唯一公开的数字。
• 车钱付清。 车队是 250 万台乘 $3 万，$750 亿，上面的加总已经从期权里扣掉了这笔钱。过去四个季度的自由现金流是 $58 亿，净现金 $342 亿。钱总得有个来处，会显示它的那两行财报数字是资本开支和现金。

财报上能直接读到的风险

关于股数：封面的 39.495 亿股里，有 4.237 亿股是 2025 年 CEO 奖励计划发出的限制性股票，分十二档，每一档要同时达到一个 $2 万亿到 $8.5 万亿之间的市值里程碑和一个运营里程碑才归属；它们不在每股收益 32.37 亿股的分母里，里程碑达不到就作废。所以这篇文章每一档都按那一档真正会存在的股数除：熊市和基准里没有任何里程碑达成，除以 35.258 亿；牛市里全部达成，除以完整的 39.495 亿。$1.439 万亿的市值用的是完整股数上的价格，因为市场就是这么报的。效果和你预想的一样：奖励计划从熊市情景里拿不走任何东西，熊市每股 $23，按完整股数算只有 $21；它从牛市情景里拿走一块，从出钱建车队的股东手里，这正是奖励计划的用意。

方法与来源

每个倍数都是判断；同行图展示可比公司交易在哪里，三档从那个区间里选。没有收入行的生意按期权处理，因为它们没有收入也没有可比公司，三档是三个信心等级，输入全部印出来；期权要自己付建设的钱，价值最低是零，藏在某一行收入里的生意只算它在那一行之上增加的部分。基准档按公司自己的历史给它的时间表打折；牛市档把公司自己的里程碑照单全收。净现金是 2026-06-30 的现金及短期投资减去债务和融资租赁，整家公司只加一次；车企同行用的是市销率，这个倍数本身已经含着它们各自的净现金，所以在汽车这一行上特斯拉的现金有一小部分算了两次，文章宁可这样，也不用会背上同行金融子公司债务的 EV/销售额。TSLA 的反向 DCF 页用一个数而不是七个数问同一个问题，反向 DCF 怎么读解释那个数。

分部收入、毛利、费用、资本开支、股数、奖励计划的股数和里程碑，来自特斯拉截至 2026-06-30 季度的 10-Q 与 2025 财年 10-K 的 XBRL。同行倍数和收盘价是 FMP 2026-09-18 的数据。Cybertruck、Semi 和 2019 年 Robotaxi 的日期来自特斯拉当时的公开发布。全部是对公开数字做的算术，摆出来是为了让你用不同的数字重做一遍。