我们怎么给一支股票估值：十二个模型，一个数

Allen Yan · 2026年9月21日 · 7 分钟

英伟达 2026 年 9 月 18 日收盘 $218.54。那天本站估值页顶上写的模型价值是每股 $95，股价比模型高 130%。这段代码是我写的，所以我想把那句话说准：$95 是十二个模型的中位数，它们跑在同一套已申报财报上、用同一个折现率，算完之后把没通过合理性检查的结果扔掉，剩下的取中位数。

这句话里有四个决定。哪十二个模型。一家具体的公司该算哪几个。12.4% 这个折现率从哪来。某个模型算出一个荒唐数字时会发生什么。这篇就按这个顺序讲这四件事。里面每一条都是代码里的常量或规则，整条流水线没有任何一步去问模型「你觉得呢」，同一套财报跑两遍，结果一模一样。

这些内容此前有一年多放在一个叫 /methodology 的页面上，用第三人称写的，读起来像一份规格说明。其实它本来就是另一种东西：我做过的一串选择，包括一开始做错的两个。那两个就是第一节。

一、最早顶上只放一个模型

第一版顶上放的是单一模型：五年期 FCFF 折现现金流、增长退出。这是投行分析师会搭的那个模型，所以让它代表全局，当时觉得说得过去。它从两个方向失效了。

它返回 0 的时候，页面顶上什么都没有。波音、卡特彼勒、美光、再生元这四家，页面往下滚有九到十个模型结果，最上面是一片空白——因为被选来替它们发言的那一个模型跑不出来。

它炸掉的时候，页面顶上放的就是残骸。一个错的股数，或者给一门净利率 4% 的生意投出 70% 的预测利润率，都会径直穿过 DCF，从另一头变成一个每股价值。麦当劳那页顶上写的是每股 $302,000,000。Elevance 那页写的数字是它自己股价的 38 倍。两个都真的上线过，公开挂着，谁打开都能看见。

所以现在顶上放的是有权重的那些模型的中位数，并且在取中位数之前，用一条很宽的合理性带把残骸剔掉。这里用中位数是有原因的。均值会被那条带放过去的极端值拽走，而一个取决于「今晚跑得最差的那个模型」的头条数字，一文不值。

二、十二个模型

每个模型问的是同一家公司的不同问题。它们就是卖方或买方分析师会在 Excel 里搭的那些，这是故意的。这里没有什么独门方法。就是那一套标准模型，每晚在 518 家公司上按同样的规则跑一遍。

每个倍数模型都跑两条腿，历史（trailing）和前瞻（forward），再取平均。同业中位数取自数据源标注的该公司所属行业，这是一个实实在在的局限，留到第七节。

只有五个模型计入中位数的时候，十二个也照样全画在页面上。那一屏里最有用的东西是它们之间的离散度。十二个模型落在彼此 20% 以内，说明这家公司的价值大部分来自已经存在的现金流；散开三倍，说明价值取决于你认为哪个问题才是对的问题，而页面替你决定不了。

三、一家公司该算哪几个

任何模型开跑之前，先有一个分类器读这家公司的增速、利润率、股息率、盈利波动性和资产密度，把它归进八个原型之一：高增长、盈利性增长、成熟稳定、股息型、周期型、扭亏中、重资产、亏损中。页面会写出它用的是哪一个。

原型决定每个模型的角色。主模型和交叉验证的结果进中位数。合理性检查是单输入模型，留在屏幕上做参照。不适用的意思是这个模型对这家公司说不出任何诚实的话，于是根本不跑。几个具体的落法：

• 亏钱的公司，主模型是两个营收 DCF。把它当下的费用率照着往后推，只会把亏损永续下去。EPS ≤ 0 时 P/E 直接不适用。
• 成熟、增长慢的公司，EV/EBITDA 升为主模型。同一个倍数放在高增长公司上只是交叉验证。
• 股息型公司，股息折现模型带权重。其他公司它就是参考模型，画出来但不计入。

这些规则里最大的一条，来自一下午盯着保险公司看。银行、保险、资管公司本身就是一张资产负债表：它的收入是利息和保费，它的营业利润里面本来就含着利息，EBITDA 对它没有意义。把这种公司喂进公司层面的现金流模型，出来的是带美元符号的胡话——全池子里每一家保险公司和银行都是股价的 5 到 40 倍，Allstate、Arch、Progressive、Travelers 全在里面。所以对这些行业，四个 DCF、EPV 和 EV/EBITDA 一律标为不适用，头条数字退回盈利倍数。银行真正的答案是有形账面价值和它的回报率，这也是为什么银行有自己的体检板和自己的长文，而不是一个 DCF。

四、折现率从哪来

十二个模型里有七个需要折现率，而且七个用的是同一个。它是加权平均资本成本（WACC），按教科书的办法搭出来，然后被刻意压平。

股权成本走 CAPM：无风险利率加上 beta 乘股权风险溢价。无风险利率用十年期美债的代理值，目前 4.3%，整版发布期间锁成一个常量，好让同一晚估的两家公司共享同一个。股权风险溢价取 4.5%，Damodaran 的隐含值，每年一月复核一次。

beta 是值得多说两句的那一块。单只股票自己回归出来的 beta 很吵，而它对最终价值的影响比几乎任何其他输入都大，所以引擎自下而上搭它：取行业中位数的无杠杆 beta，按这家公司自己的债务股本比重新加杠杆，再往 1 的方向收缩三分之二（0.67β + 0.33，老的 Blume 调整），下限 0.3。英伟达重新加杠杆后大约 2.2 的 beta，出来是 1.8。一家安静的公用事业 0.5 出来是 0.67。这个收缩让 518 家公司的折现率在夜与夜之间稳得多，代价是在 beta 真的极端的公司上会失准。

预测外面还套着三个夹子。它们是代码里的常量，对 518 家公司一视同仁：

• 增速被夹在每年 −10% 到 +30% 之间。
• 终值增速按原型给定：股息型、周期型、重资产 2.5%，成熟 3.0%，高增长 4.0%。
• 折现率和终值增速之间的差小于 1.5 个点时，永续增长公式作废，终值改用 20 倍退出倍数。因为 现金 /（r − g） 在差 0.2 个点的时候会给出上千倍的倍数，而且不会报错。

最后整个 WACC 还有一个 5% 的地板和 25% 的天花板。

五、合理性带，以及承认自己算不出来的页面

一个模型结果要进中位数，得大于 0，并且落在当前股价的 0.05× 到 20× 之间。这条带宽得离谱，是故意的。它是个抓 bug 的网，对股票贵不贵没有任何看法：公允价值是股价的一半或者三倍，都毫发无伤地穿过去。

一个都没活下来的时候，页面就这么写。它印「没有头条模型价值」，说明加权模型要么什么都没返回、要么落在带外，然后照样把每一个模型的结果列在下面。该有数字的地方空着，这是一个诚实的输出。页面看起来不对的时候，我第一个看的也是这里。

六、为什么它永远不会说「买」

模型价值和股价之间的差，只被表述为相对模型的溢价或折价，词汇表就这么大。公开接口在数据送到浏览器之前会把内部那个 verdict 字段剥掉。像「低估」这样的词是在替你决定该拿钱做什么，而本站不知道你的税务状况、你的期限，也不知道你手上还有什么。

七、十二个模型仍然做不到的事

• 它们不是十二张独立的选票。 一个 WACC 喂给其中七个，一套已申报财报喂给全部十二个。股数错了的时候，十二个一起错，而中位数会把这件事藏得很漂亮。
• 同业组只是一个行业标签。 同业中位数来自数据源的行业分类。它会把支付网络和保险经纪放进银行的邻居里，标签错了，所有倍数模型跟着错。
• 基准年只是一年。 一次资本开支高峰、一次罢工、一笔一次性减值、一个疫情年份，会扭曲所有从它出发的模型。财务页给出八年，就是让你先看清最新那一年是什么成色的一年。
• 它是描述，而且日期很重要。 价格是最近收盘，报表是最新申报。这里没有任何东西在预测季度，今晚算出来的模型价值对明天开盘没有看法。

如果十二个模型吵得很凶，更有用的做法通常是把算术倒过来，问这个价格本身假定了什么，也就是反向 DCF。如果这家公司是银行、REIT 或软件公司，行业长文用的是那些行业真正被定价的口径。如果它的几块生意差别太大、一个倍数装不下，特斯拉的分部估值就是手工做这件事的样子。

至于报表本身从哪来、要做些什么才能让八年的申报排成八行可比的数据，是下一篇的题目。