DCF 估值入门：一家便利店到底值多少钱

Allen Yan · 2026年10月8日 · 7 分钟

DCF（discounted cash flow，现金流折现）是一种估值方法：把一家公司未来能拿出来的现金，一年一年折算成今天的钱，再加起来。巴菲特在伯克希尔的《股东手册》里给内在价值下的定义就是这个：一家企业在余下寿命里能拿出来的现金的折现值。他接着补了一句，定义简单，算起来不简单。

这篇从头算一遍。例子是一家虚拟的社区便利店，单位都是千美元（$K）。它和 2026-10-10 那场讲座用的是同一家店、同一组数，幻灯片在这里。

第一步：折现率，明年的 100 块今天值多少

折现率 r，是把「未来的钱」换算成「今天的钱」时用的年利率。

最基础的参照是无风险利率，一般用 10 年期美国国债的收益率。2026-10-07 它是 5.28%：把钱借给美国政府，几乎没有违约风险，每年稳拿 5.28%。

• 今天的 $100 买国债，一年后变成 100 × 1.0528 = $105.28。
• 反过来，一年后才到手的 $100，今天只值 100 ÷ 1.0528 = $94.98。

同样是 $100，晚一年到手就少值 5 块钱，这就是折现。往未来走一年乘以 (1 + r)，往回走一年除以 (1 + r)，折现就是复利倒过来。

股票和小生意都不如国债安全，现金流可能变少，甚至没有，所以要求的回报要比国债高：

r = 无风险利率 + 风险补偿

风险越高，补偿越多。这家便利店取 5%（国债）+ 5%（小生意的风险补偿），r = 10%，下面一直用这个数。实务里风险补偿用 CAPM 和 WACC 来算，这篇不展开。

第二步：自由现金流，DCF 折现的是哪一种现金

「公司未来的现金」有好几个候选，DCF 用的是最后一个：

净利润那一行最容易想不通，举两个便利店的例子。今年花 $100K 换冷柜，现金当年就出去了，利润表却按 5 年折旧，每年只扣 $20K。隔壁写字楼月结的下午茶，利润当月记上，现金下个季度才到。经营现金流就是从净利润出发，把这些调回现金口径：

CFO = 净利润 + 折旧摊销 ± 营运资本变化
FCF = CFO − CapEx

CapEx 是资本开支，换冷柜、换货架、换收银机都算。教科书还会区分 FCFF 和 FCFE，这篇用简化的 CFO − CapEx，第八步再单独处理现金和债务。

第三步：一家社区便利店，它值多少钱

这家店一年的账大致如下：

毛利 33%、运营费用 25%、自由现金流率 5%，大致是便利店行业的比例。「税后就是经营现金流」是个简化，严格说还要加回折旧、调整营运资本。

先做一个最简单的假设：这家店每年的自由现金流都是 $100K，不增长，折现率 10%。它值多少钱？

第四步：现值，把每一年的现金流折到今天

第 1 年的 $100K 折到今天，除以一次 1.1：100 ÷ 1.1 = $90.9K。第 2 年的要放两年，除以两次：100 ÷ 1.1² = $82.6K。写成公式：

PV(FCFₜ) = FCFₜ ÷ (1 + r)ᵗ

PV 是 present value，现值。FCFₜ 是第 t 年的自由现金流，(1 + r)ᵗ 是 (1 + r) 的 t 次方。

一家店的价值，就是每一年现值的总和：

Value = Σ PV(FCFₜ)
      = Σ FCFₜ ÷ (1 + r)ᵗ

这就是 DCF 的完整公式，后面的步骤都是在算这个和。剩下的问题是，这个和加到哪一年为止。

第五步：永续，不增长的店值 $1,000K

假设这家店一直开下去，每年 $100K，永远不变。答案是：

Value = FCF ÷ r = 100 ÷ 10% = $1,000K

为什么正好是 FCF ÷ r？把每一年写出来，记 V = Value，两边同时除以 (1 + r)：

V             = FCF/(1+r) + FCF/(1+r)² + FCF/(1+r)³ + …
V ÷ (1+r)     =             FCF/(1+r)² + FCF/(1+r)³ + …

第二行就是第一行每一项往后挪了一位，只少了第一项。两行相减，后面的项全部抵消：

V − V ÷ (1+r) = FCF/(1+r)
V × (1+r) − V = FCF
V × r         = FCF
V             = FCF ÷ r

第二行是两边乘以 (1 + r)。验算也简单：$1,000K 按 10% 的回报，每年正好生出 $100K。

第六步：戈登增长模型，每年增长 3% 值 $1,471K

每年雷打不动 $100K 太理想了。客流慢慢变多，商品偶尔提价，现金流多半会涨。假设它每年增长 g = 3%：

• 第 1 年 FCF 涨到 100 × 1.03 = $103K，今天值 103 ÷ 1.1 = $93.6K。
• 第 2 年 FCF 涨到 100 × 1.03² = $106.1K，今天值 106.1 ÷ 1.1² = $87.7K。

第 t 年那一笔的现值，就是分子按 g 涨、分母按 r 折：

PV(FCFₜ) = FCF × (1 + g)ᵗ ÷ (1 + r)ᵗ

这里的 FCF 是今年的 $100K，已经到手，不计入。和第四步一样，价值是所有现值的和，化简以后是一个很短的式子：

Value = Σ PV(FCFₜ)
      = Σ FCF × (1 + g)ᵗ ÷ (1 + r)ᵗ
      = FCF × (1 + g) ÷ (r − g)

这就是戈登增长模型（Gordon growth model）。代入数字：

Value = 100 × 1.03 ÷ (10% − 3%) = $1,471K

比不增长的 $1,000K 高 47%。分子乘了一次 (1 + g)，是因为第一笔要折现的钱是明年到手的 103，今年的 100 已经进了口袋。

证明还是第五步那一招。从这一年到下一年，分子多乘一个 (1 + g)，分母多乘一个 (1 + r)，所以两边乘以 (1 + g)/(1 + r)，每一项正好往后挪一位：

V                   = FCF(1+g)/(1+r) + FCF(1+g)²/(1+r)² + …
V × (1+g)/(1+r)     =                  FCF(1+g)²/(1+r)² + …

相减只剩第一项，再两边乘以 (1 + r)：

V − V × (1+g)/(1+r) = FCF(1+g)/(1+r)
V × (r − g)/(1+r)   = FCF(1+g)/(1+r)
V × (r − g)         = FCF × (1+g)
V                   = FCF × (1+g) ÷ (r − g)

第二行用到 1 − (1+g)/(1+r) = (r − g)/(1+r)。g = 0 时，结果退回第五步的 FCF ÷ r。

公式的分母是 r − g，所以 g 有一个硬约束。同一家店，只改 g：

g 必须小于 r。上面的相减，前提是每一项越来越小，也就是 (1+g)/(1+r) 小于 1。g 追上 r 以后，每一项不再变小，加起来是无穷大，公式会给出无穷大或者负数。g 越接近 r，结果放大得越厉害：从 3% 到 8%，价值翻了 3.7 倍。

第七步：两阶段 DCF，先快后慢

第五、六步都假设 g 永远不变。真实的生意没这么整齐。假设店主打算开分店，未来十年陆续开到 4 家，现金流涨得快；开满之后，只能跟着整个城市慢慢增长。一个 g 描述不了，那就把未来分成两段，各用各的 g：

Value = Σₜ₌₁..₁₀ FCFₜ ÷ (1 + r)ᵗ + TV₁₀ ÷ (1 + r)¹⁰

预测期的 15% 比 r 大，这没关系：只有 10 年，加起来是个有限的数。第六步「g 必须小于 r」管的是永远那一段，所以第 10 年以后必须降下来。阶段还可以分三段、四段，每多一段就多一个要猜的增长率，两阶段是最常用的折中。

前十年，一年一行

每一行都是同样三步：

FCFₜ     = FCFₜ₋₁ × (1 + g)
DFₜ      = 1 ÷ (1 + r)ᵗ
PV(FCFₜ) = FCFₜ × DFₜ

DFₜ 是折现系数（discount factor），第 t 年的 1 块钱今天值多少。第 1 年：100 × 1.15 = 115.0，1 ÷ 1.1 = 0.9091，115.0 × 0.9091 = 104.5。完整的十年，单位 $K：

FCF 从 100 涨到 404.6，翻了 4 倍；现值也从 104.5 涨到 156.0。15% 的增长跑赢了 10% 的折现，和第五、六步里现值逐年变小正好相反。前十年合计 $1,287K。

第 10 年以后：终值

第 10 年以后不再一年一年列，用第六步的公式一次算完。站在第 10 年末，公式里的「今年的 FCF」就是第 10 年的 404.6：

TV₁₀   = FCF₁₀ × (1 + g) ÷ (r − g)
       = 404.6 × 1.03 ÷ (10% − 3%) = 416.7 ÷ 0.07 ≈ 5,953
PV(TV) = TV₁₀ × DF₁₀ = 5,953 × 0.3855 ≈ 2,295

5,953 是站在第 10 年末看的价值，还要乘以第 10 年的折现系数折回今天。最常见的错误就是忘了这一步，把 5,953 直接加进来。两段加起来：

Enterprise Value = 1,287 + 2,295 = $3,582K

把时间拉长到 30 年，能看清终值是什么：

第 30 年店里赚 730，比第 10 年还多，今天却只值 42。越远的钱越不值钱，可它们一年接一年一直都有，所以加起来仍然比前十年多。

第八步：股权价值，加上现金、减去债务

第七步算出的 $3,582K 叫企业价值（enterprise value）。DCF 折现的自由现金流算在付利息之前，归所有出资人：店主一份，借钱给店里的银行一份。所以它是整个生意的价值，不管买它的钱从哪来。

归店主的那一份叫股权价值（equity value）。假设店里账上有 $50K 现金，欠银行 $150K：

Equity Value = Enterprise Value + Cash − Debt
             = 3,582 + 50 − 150 = $3,482K

可以拿买房来想。房子值 100 万，房贷还欠 60 万，你真正拥有的是 40 万；卖家要是把 5 万现金留在屋里，那就是 45 万。买下这家店，同样要接手它抽屉里的现金和它欠银行的钱。

现金要另外加，是因为自由现金流从明年才开始算，账上已经攒下的 $50K 不在任何一年里。债务里只算要付利息的钱，比如银行贷款和债券；欠供应商的货款算在营运资本里，第二步已经处理过了。上市公司的股东就是「店主」，股权价值除以总股数，就是每股价值。

第九步：终值，最看不清的部分占了大头

两阶段的 $3,582K 里，终值折回今天是 $2,295K，占 64%；前十年一年一年推出来的只占 36%。对照第五步不增长的店，第 10 年以后占 39%（1,000 − 614 = 386）。增长越快，价值越集中在遥远的未来。

而终值几乎全靠一个数：永续增长率。前十年不动，只改第 10 年以后的 g：

越往右越敏感：g 从 2% 到 3%，价值多 9%；从 7% 到 8%，多 42%。折现率同样敏感，r 差 1 个百分点，这家店的价值差 15%–20%。

所以永续增长率要保守。它必须小于 r；一家公司也不可能永远比整个经济长得快，美国经济长期实际增长大约 2%，加上通胀大约 4%。一般取 2%–3%。

答案：同一家店，三个答案

回到第三步的问题：这家店每年自由现金流 $100K，r = 10%，值多少钱？

同一家店，同一个 r，从 $1,000K 到 $3,582K，差了 3.6 倍。差别全部来自对未来增长的假设，这就是巴菲特说的「算起来不简单」。

算完之后

r 和 g 要你自己填。 公式谁都会套，这两个数却没法从报表里直接抄，要看你对这门生意懂多少：客流稳不稳、对手多不多、欠了多少钱。同一家店，永续 g 从 2% 改成 3%，价值就多了 9%。

DCF 也可以倒过来算。 把今天的价格当成答案，反推出它隐含的增长率，再看这家公司做不做得到。这叫反向 DCF，这篇专门讲怎么读。

算出来的是一个范围。 价值有六成多来自终值，而终值靠的是最看不清的那几十年。便利店的永续 g 取 2% 到 4%，价值就在 $3,276K 到 $3,991K 之间。价格比这个范围低一大截，才给犯错留了余地，这就是安全边际（margin of safety）。

自己算一遍

便利店是虚构的，同样的算法可以直接用在真公司上：

• DCF 计算器：英伟达。数字从它最近一年的年报里填好，改增长率、折现率、永续增长，每股价值、逐年现金流表和敏感性表会一起变。也可以换成任何一只美股。
• 反向 DCF：英伟达。给定今天的股价，反推市场假设了多少增长。
• 讲座幻灯片：美股 101，现金流折现估值法。这篇文章的 26 页版本，同一家店、同一组数。

DCF 算出来的是你的假设对应的价值，不是预测，也不是投资建议。