银行怎么估值，一步一步来：P/TBV、ROTCE 和那条线

Allen Yan · 2026年9月18日 · 8 分钟

在选股器里调出美国最大的那些银行，按 P/E 排序。你会得到一列整整齐齐的 9 到 20：摩根大通 15，美国银行 13，花旗 14，Zions 8。看起来像一个定价被压在窄带里的行业，底下还有几个便宜货。

再把同样这些银行按市净率（有形）排序。这一列从 0.76 倍跑到 5.27 倍。同一天，七倍的差距，而这些公司的 P/E 彼此只差几个点。两列里有一列几乎什么都没告诉你，而它正是你先看的那一列。

这篇文章一步一步讲清楚为什么，最后给你一套五分钟读懂任何一家银行的办法。全文用摩根大通（JPM）2026-09-18 收盘那天的数字；每个数字都直接来自银行体检板，你可以打开 JPM 的卡片对着看，然后对任何一家照做一遍。如果你读过 REIT 和软件那两篇，套路是一样的：找到这个行业真正据以运转的那个数字，给它定价，再问什么会把它打破。

第一步：估值之前，先弄清银行是什么

银行吸收存款、放出贷款，赚中间的差价。这句话藏着让银行的账本不同于任何其他公司的那件事：存款既是原材料，同时又是负债。 制造商借钱去买机器；银行借来的钱就是它的存货。所以常规工具在第一步就失灵了：

• 没有自由现金流可以折现。 银行的「经营现金流」大部分是客户把钱搬进搬出。它度量的是存款进出。
• 没有企业价值。 市值加债务在债务从外部为生意融资时才有意义。在银行，「债务」本身就是生意。
• 盈利是选出来的。 每个季度，管理层决定为可能变坏的贷款计提多少。这笔拨备直接从净利润里扣，而它是一个估计。两家贷款组合相同的银行，报出的盈利可以差很多，取决于这个季度它们有多保守。

银行有的是一张所有东西都挂在上面的资产负债表，以及其中薄薄一片属于股东的部分。

记住这幅图。股东拥有的是那片红色。这篇文章讲的全是市场为那一片付多少钱、那一片赚多少钱。

第二步：从有形权益出发

银行的账面价值是资产减负债。两个调整把它变成真正要紧的数字：

• 剔除商誉和无形资产。它们是过去收购时付的溢价。它们吸收不了贷款损失；出事的时候，站在储户和窟窿之间的只有有形资本。
• 剔除优先股。它排在普通股股东前面，所以不属于普通股股东。

剩下的是有形普通股权益（TCE）。除以稀释股数，得到每股有形账面价值（TBVPS）。用股价除以它，得到 P/TBV，市场为有形账面价值付出的倍数。给摩根大通算一遍：

• TCE = 2,893 亿美元；稀释股数约 27.9 亿股 → TBVPS 103.54 美元
• 股价 349.67 ÷ 103.54 = P/TBV 3.38 倍

这是两个数字里的第一个。单看它几乎没有意义。1.2 倍有形账面价值的银行不是便宜货，3 倍的也不是贵了，因为账面价值的倍数只值账面价值所赚的那么多。这是第三步。

第三步：权益赚多少：ROTCE

拿银行过去十二个月的净利润除以 TCE。这就是有形普通股权益回报率（ROTCE）：从股东座位上看到的银行盈利能力。除之前，值得先看看净利润从哪来，因为一家银行利润表的形状就是你需要知道的大部分东西：

从图上读两件事。摩根大通一半营收来自利差（净利息收入），一半来自手续费和交易。这就是板上的「NII share」，第六步会用到。而拨备，130 亿，是净营收的 6.6%：管理层选出来的那个数，也是经济一转向就最先动的那个数。

现在做除法：651 亿 ÷ 2,893 亿 = ROTCE 22.5%。

这就是为什么 ROTCE 要放在 P/TBV 旁边。如果一家银行的有形权益赚 20%，而你能按账面价值买到这份权益，你买到的就是 20% 的回报。投资者不需要 20% 来承担银行风险；他们要的大约是 10%。于是他们会把价格抬高，直到按价格算（而非按账面）的收益率落到 10% 左右，也就是付大约 2 倍账面。一家权益只赚 8% 的银行得不到这样的抬价：按账面买它只赚 8%，低于风险所要求的，所以它交易在账面价值以下。

两家 P/TBV 相同、ROTCE 不同的银行，是两个不同的赌注。这就是为什么板上的中心图把一个对着另一个画出来：

开头那个七倍的 P/TBV 差距现在解释清楚了：它大致就是 ROTCE 的差距。Flagstar 0.76 倍，权益只赚 0.6%；BNY 5.27 倍，赚 28.5%。P/E 那一列把这些全藏起来了，因为 P/E 除的是那个经过选择、经过拨备、事后才知道的盈利，从不去看这些盈利来自哪张资产负债表。

试一试： 板上的表格把 P/TBV 和 ROTCE 并排放着；每张卡片顶部给出收盘价、P/TBV 和 TBVPS。按 ROTCE 排序，看 P/TBV 大体上跟着它走。

第四步：那条线：给定的 ROTCE 值多少

把第三步的逻辑写成公式，就得到给定 ROTCE 所对应的合理倍数：

P/TBV = (ROTCE − g) ÷ (r − g)

其中 r 是投资者对银行权益要求的回报，g 是银行能永续维持的增长。板把 g 固定在 3%，让 r 在 9%、10%、11% 之间切换。三个站得住的权益成本，而非一个，于是每家银行得到的是一个合理倍数的区间，画成上图的曲线，也画成每家银行页面上的一条带。

摩根大通在 r = 10%：(0.225 − 0.03) ÷ (0.10 − 0.03) = 2.78 倍。市场付了 3.38 倍，对那条线溢价 21%。

「溢价」这个词有两件事不意味着。它算不上判决：市场可能在为一个它认为比行业更持久的特许权、更低的风险、或高于 3% 的增长付钱，这些公式都看不见。它也算不上预测。ROTCE 一动，线就动，一家盈利能力下降的银行，它的合理倍数会跟着降。溢价或折价描述的是某一天的两个数字，板就停在这里。

这条线在另一个方向上也给出板上最有意思的读数。Zions 的有形权益赚 17.9%，线落在 2.13 倍，而它交易在 1.46 倍。折价 31%。有什么东西把价格压在回报所对应的水平之下。第六步会告诉你是什么。

试一试： 板上的开关把 r 在 9、10、11% 之间切换；「vs. line」列对每家银行重新计算。按「折价优先」排序，对每一家问一句：市场知道什么公式不知道的事？

第五步：对着它自己的历史

那条线是把银行和一个公式比。另一个管用的比较是对着银行自己的过去：过去二十个季度中的每一个，用季末价格除以那个季度自己的 TBVPS。这样就有了同一家银行二十个倍数读数、一个中位数和中间一半。

摩根大通五年平均 2.33 倍有形账面价值，中间一半的季度在 1.95 到 2.70 倍之间。今天的 3.38 倍比它自己的中位数高 45%，是窗口内的最高读数。把它和第四步那个 21% 的对线溢价放在一起，两者用不同的方式说了同一件事：市场此刻为摩根大通权益付的钱，比五年里任何时候都多，也比它当前的回报单独能解释的多。这是特许权、利率周期还是别的什么，是要带到卡片上去问的问题。

BNY 把这一点说得更尖锐：5.27 倍对着 2.64 倍的五年中位数，是自己历史的两倍，而 ROTCE 已经升到 28.5%。一个远高于自己历史、同时回报也升上来配得上的倍数是一个故事；同样的倍数配一个没动的回报是另一个。

试一试： 板上的「vs. 5y median」列，以及每张卡片上的「Where it has traded」面板。

第六步：权益是真的吗？八个数字和三盏灯

P/TBV 对 ROTCE 回答的是「我为它赚的东西付了多少」。它不回答账面是不是它说的那样，也不回答明年的盈利会不会像去年。这需要一小串银行读者会盯、而泛用选股器不显示的数字。板上留了八个，每一个按印在页面上的阈值上色：

第八个数字值得单独一段，因为它最能解释为什么有些银行交易在自己那条线之下。利率上升时，银行在较低收益率时买入的债券市值下跌。按会计规则，这些损失记在累计其他综合收益（AOCI）里，减少权益而不碰盈利。一家 AOCI 占有形权益 −25% 的银行，有四分之一的资本被锁在纸面亏损里，只有等债券到期才会解开，或者在它不得不卖出时变成实亏。ROTCE 看着没问题。底下的权益比看起来薄。

这就是第四步里 Zions 的故事：AOCI 占有形权益 −28.6%。对线 31% 的折价，是市场在给一份比账面少四分之一的净资产定价。花旗是 −23%。摩根大通，−2.7%。

板把其中三个做成灯，每盏只有亮和灭，亮时配一句固定的话：

• 利率。 AOCI/TCE 低于 −15% 且利差收入至少占营收 65%。那天有六家，全在上图着色的角落里。
• 信贷。 拨备高于净营收的 8%，或连续两个季度上升超过 20%。花旗 10.9%，Western Alliance 12.6%。
• 资本。 CET1 高出要求不足 100 个基点。那天没有一家；摩根大通高出 260bp。

颜色是用来读的。板上没有任何东西按它们排序，也没有合成的分数，因为分数不过是化了妆的评分。亮着的灯是打开卡片的理由，卡片会用一句话说明它为什么亮。

一个要紧的说明。CET1 和它的要求不在季报里；板上的数是从各家银行自己的披露里手工录入的，没有从披露里读到就留空，不去估。卡片会写上次更新的日期。

第七步：合起来：用五分钟读任何一家银行

打开板上一家银行的卡片，按这个清单往下过。

1. 它是哪个梯队？ 货币中心、超级区域、区域、托管。托管银行赚手续费，别家赚利差，所以它效率比率天然更高、AOCI 也没那么要紧。先在梯队内比。
2. P/TBV 和 ROTCE，一起看。 永远不要只看一个。再看对 r = 10% 那条线的差距：溢价还是折价，多大。
3. 对着它自己的五年。 高于还是低于自己的中位数，高低多少。对线溢价且远高于自己历史的银行，是被市场重新定价过的；问为什么。
4. AOCI / TCE。 如果超过 −15%，账面比看起来小，对线的折价可能恰恰是对的。旁边看一眼 NII 占比。一家依赖利差又背着债券损失的银行，就是利率灯的情形。
5. 信贷成本，以及拨备的趋势。 管理层选出来的那个数。连续两季上升就是信贷灯；「Quarter by quarter」的 sparkline 能看出来。
6. 效率和 CET1。 银行留不留得住赚到的钱，以及监管让不让它把钱交到你手上。
7. 读数据质量的注释。 被剔除的季度、年化的窗口、留空的 CET1：卡片会说它做了什么。

这就是方法。读一遍比做一遍花的时间还长。

板告诉不了你的

• 真正的净息差。 NII 除以资产是近似；真实的净息差用的是平均生息资产，申报文件把它汇总掉了。
• 存款质量。 存款里有多少不计息、有多少没有保险，决定了挤兑时会发生什么。板上有这个字段，手工维护，常常留空。
• 贷款组合里装的是什么。 商业地产、写字楼、消费信用卡。信贷成本告诉你拨备在升，至于升在哪里，它不说。
• 压力测试。 美联储每年的结果决定了 CET1 要求里的资本缓冲；板上有要求，测试本身不在板的数据里。

这些都不是投资建议。对线的溢价或折价、高于自己历史的倍数、一盏亮着的灯：每一个描述的都是某一天的两个数字。板在那里，是为了让你接下来问的那个问题是对的，读完这篇，你知道那是哪一个了。