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title: "把特斯拉拆开：三种情景下的分部估值"
description: "特斯拉财报里的三块生意按同行倍数算，财报外的三块按期权算、自己付建设的钱。熊市 $23、基准 $97、牛市 $540 一股，对着 $364 的股价，每个输入都摆在页面上。"
date: 2026-09-20
updated: 2026-09-20
tags: [valuation, basics]
author: "Allen Yan"
image: https://sweetvaluelab.com/blog/img/ed263be079406d06.png
lang: zh-Hans
canonical: https://sweetvaluelab.com/blog/zh/tesla-sum-of-the-parts
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特斯拉 2026-09-18 收在 $364.27，全部股份值 $1.44 万亿。这篇文章回答的问题，不管你站哪边都用得上：**花 $364 买一股，你付的钱买的是哪些假设？** 相信的人和怀疑的人会从答案里读出不同的东西。但两边都应该先知道答案是什么。

用的工具是**分部估值**，SOTP。把公司拆成几块独立的生意，每一块按它所在行业的倍数定价，加起来，再加净现金。它适合那种生意之间差别大到一个倍数装不下的公司，特斯拉正是：一家车企、一家储能设备商、一张服务网络、一项软件订阅、一支只在七个城市运营的出租车队，还有一款还没成为产品的机器人。前三个在 10-Q 里有收入行。后三个没有。没有收入行的三个按期权算，分三档信心，每一个输入都印在这一页上，而且每份期权都得自己付建设的钱。

数字来自[截至 2026-06-30 季度的 10-Q](https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001318605&type=10-Q)、2025 财年 10-K，和本站的 [TSLA 页面](https://sweetvaluelab.com/stocks/tsla)。全文用截至 2026 年 6 月的十二个月，股数用 10-Q 封面的 39.495 亿股，其中 4.237 亿股是 CEO 奖励计划的限制性股票，只有里程碑达成才真正存在（下文细说）。期权那一节之前没有任何预测；那一节里的预测全部写明。

## 生意：六个名字，三行收入

特斯拉申报两个分部，汽车和能源，汽车分部里再把卖车和服务分开。公司谈到的其他所有东西，要么藏在这几行里面，要么哪一行都没有。

| 生意 | 在财报里的位置 | 截至 2026 年 6 月的十二个月 |
|---|---|---|
| 卖车、租赁、监管积分 | 汽车收入 | 收入 $756 亿，毛利 $141 亿 |
| Megapack、Powerwall、光伏 | 能源生产与储能 | $128 亿，毛利 $38 亿 |
| 维修、二手车、保险、周边 | 服务及其他 | $152 亿，毛利 $17 亿 |
| FSD 软件 | 在汽车收入里，不单独披露 | 无 |
| Robotaxi | 没有这一行；七个城市几百台车 | 无 |
| Optimus | 没有这一行；没有产品 | 无 |

![特斯拉截至 2026 年 6 月的十二个月里申报的四行收入，各自的毛利：汽车 17%、碳积分 100%、能源 29%、服务 11%](https://sweetvaluelab.com/blog/img/387fa25e6b453611.svg "特斯拉截至 2026-06-30 的四个季度，来自 10-Q 与 10-K。汽车销售与租赁：收入 $742 亿，毛利 $126 亿，毛利率 17%。监管积分：$15 亿，全部是利润。能源：$128 亿，毛利率 29%。服务及其他：$152 亿，毛利率 11%。总收入 $1,036 亿，毛利 $195 亿，营业利润 $44 亿，净利润 $38 亿。")

图里有两件事关系到后面。卖车不含积分的毛利率是 17%，丰田在截至 2026 年 3 月的财年里也是 17%。监管积分是卖给需要它达标的其他车企的，2025 年上半年收了 $10 亿，2026 年上半年 $5 亿。这一行没有成本，少掉的每一块钱都直接从毛利里扣。

## 最近两个季度

估值之前先看方向。第二季度对第二季度，资本开支看上半年。

| $M | 2025 Q2 | 2026 Q2 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 22,496 | 28,236 | +26% |
| 汽车收入 | 16,661 | 20,516 | +23% |
| 能源 | 2,789 | 3,139 | +13% |
| 服务及其他 | 3,046 | 4,581 | +50% |
| 毛利 | 3,878 | 4,751 | +23% |
| 研发 | 1,589 | 2,371 | +49% |
| 销售与管理 | 1,366 | 1,982 | +45% |
| 营业利润 | 923 | 398 | −57% |
| 净利润 | 1,172 | 1,114 | −5% |
| 资本开支，上半年 | 3,886 | 8,282 | +113% |

收入涨了四分之一。毛利涨了四分之一。营业利润跌了一大半，因为研发和管理费各涨了一半。资本开支翻倍。卖车改善出来的每一块钱，现在都花在了那三块没有收入行的生意上。这是财报里的事实，后面的估值就建在它上面。

## 第一块：汽车

含积分和租赁，收入 $756 亿。可比公司是车企，用市销率而非 EV/销售额，因为丰田和通用的企业价值里背着金融子公司的债，用 EV 会把倍数抬高。

![五家车企 0.28 到 0.99 倍的市销率，特斯拉汽车业务按 0.4、0.7、1.0 倍收入定价](https://sweetvaluelab.com/blog/img/a265dfe6eb12470a.svg "2026-09-18 车企的市销率，过去十二个月：福特 0.28 倍，本田 0.29 倍，通用 0.40 倍，丰田 0.69 倍，比亚迪 0.99 倍。特斯拉整体是 13.9 倍。给特斯拉汽车业务用的三个倍数：0.4 倍（熊市，通用）、0.7 倍（基准，丰田）、1.0 倍（牛市，比亚迪）。乘以 $756 亿收入：$300 亿、$530 亿、$760 亿，折成每股 $9、$15、$19，每一档按该档真正存在的股数除。")

熊市倍数是通用的。特斯拉的营业利润率就是通用的水平，4%，外加一条正在缩水的积分收入。基准是丰田的：同样的毛利率，放在一个大得多、稳得多的生意上。牛市是比亚迪的，唯一一家增速比特斯拉快的车企。**$300 亿、$530 亿、$760 亿。** 三档里的每一档，卖车都不到每股 $20。

## 第二块：能源

收入 $128 亿，毛利率 29%，第二季度增长 13%，2025 年增速要快得多。没有干净的可比公司。Fluence 卖电网储能，市值只有收入的一半；Enphase 和 SolarEdge 卖光伏电子件；GE Vernova 和 Vertiv 卖电力设备给数据中心，交易在六到八倍收入。

![五家能源设备公司 0.53 到 8.4 倍的 EV/销售额，特斯拉能源业务按 1、3、5 倍收入定价](https://sweetvaluelab.com/blog/img/e73a0bb084c8f25f.svg "2026-09-18 能源设备公司的 EV/销售额，过去十二个月：Fluence 0.53 倍，SolarEdge 1.48 倍，Enphase 3.51 倍，GE Vernova 5.83 倍，Vertiv 8.40 倍。给特斯拉能源业务用的三个倍数：1 倍（熊市，储能集成商）、3 倍（基准，Enphase 与 GE Vernova 之间）、5 倍（牛市，电力设备的倍数）。乘以 $128 亿收入：$130 亿、$380 亿、$640 亿，折成每股 $4、$11、$16。")

基准的 3 倍落在光伏电子件和电力设备之间，一个 29% 毛利率的储能生意大概就该在那里。**$130 亿、$380 亿、$640 亿。** 牛市档里能源业务几乎值一个卖车业务，这说的更多是车企倍数有多低，而不是 Megapack 有多值钱。

## 第三块：服务

收入 $152 亿，毛利率 11%，第二季度增长 50%。可比公司是经销商和二手车零售商：AutoNation 0.6 倍收入，CarMax 1.0 倍，Carvana 3.0 倍。三档取 0.3、0.6、1.0 倍：**$46 亿、$91 亿、$152 亿。** 这一块什么都决定不了，也不配图。

## 没有收入行的三块生意

价格就住在这里，也是分部估值必须对自己诚实的地方。一个没有收入的生意没法按收入倍数定价。它可以按期权定价：挑一个它可能存在的年份，算出它那时能赚多少，乘一个倍数，折回今天，再扣掉把它建起来要花的钱。每一个输入都是判断。全部写下来。不同意某一个的读者可以改掉它，看看哪里动了。

下面每一档都遵守四条规则。

**年份是 2030**，2030 年的价值按每年 10% 折回 2026-09-18 的收盘日，系数 1.46。**所有利润按 20% 交税。** **拥有资产的期权要自己付钱。** Robotaxi 车队是公司得自己买的车，每台 $3 万；这笔钱在通往 2030 的路上花掉，所以按一半年数折回，系数 1.21，从期权价值里扣掉，而期权价值最低是零，因为不值得建的东西不会去建。软件订阅和卖出去的机器人没有自己的资本开支。**公司给的时间表要打折。** 理由是特斯拉自己的记录。Cybertruck 2019 年 11 月发布，说 2021 年底投产，2023 年 11 月才交出第一批。Semi 2017 年 11 月发布，说 2019 年，2022 年 12 月交付。2019 年 4 月公司说 2020 年底路上会有一百万台 Robotaxi；2026 年 9 月，七个城市里有几百台。硬件晚了大约两年。自动驾驶已经晚了五年还在晚。所以基准档把承诺 2027 年的事放到 2030 年前后，规模减半。牛市档则把公司的话照单全收：它的时间表，和它自己对成功的定义，也就是 2025 年 CEO 奖励计划的运营里程碑，2025 财年 10-K 列出来的是交付 2,000 万台车、**1,000 万个活跃 FSD 订阅、交付 100 万台机器人、100 万台 Robotaxi 投入商业运营**，外加从 $500 亿到 $4,000 亿的一串调整后 EBITDA 里程碑，以及从 $2 万亿到 $8.5 万亿的市值里程碑。

软件这一行还有一条。FSD 订阅今天就在卖，收入记在汽车收入里，而汽车收入已经按车企的倍数估过一遍。所以这份期权只算在此之上增加的部分，熊市档是零：已有的订阅在那一行里，无监督驾驶要是永远不来，就什么都不会再加。

| 2030 年的账 | 熊市 | 基准 | 牛市 |
|---|---|---|---|
| **FSD 软件：**新增订阅数 | 0 | 600 万 | 1,000 万（奖励里程碑） |
| 年费 | — | $1,200 | $1,800 |
| 利润率 · 倍数 | — | 70% · 25× | 70% · 30× |
| 2030 价值 → 今天 | **$0** | $1,010 亿 → **$690 亿** | $3,020 亿 → **$2,070 亿** |
| **Robotaxi：**车队 | 0 | 50 万台 | 250 万台（公司自己的时间表） |
| 每天付费里程 · 每英里 | — | 100 · $1.50 | 130 · $1.40 |
| 2030 年收入 | — | $274 亿 | $1,660 亿 |
| 营业利润率 · 倍数 | — | 30% · 30× | 45% · 40× |
| 买车的钱 → 今天，扣掉 | — | $150 亿 → −$120 亿 | $750 亿 → −$620 亿 |
| 2030 价值 → 今天，扣完 | **$0** | $1,970 亿 → **$1,220 亿** | $2.391 万亿 → **$1.571 万亿** |
| **Optimus：**交付台数 | 0 | 10 万 | 100 万（奖励里程碑） |
| 单价 · 利润率 · 倍数 | — | $3 万 · 25% · 40× | $3 万 · 25% · 40× |
| 2030 价值 → 今天 | **$0** | $240 亿 → **$160 亿** | $2,400 亿 → **$1,640 亿** |

![FSD、Robotaxi、Optimus 三档估值，按今天的美元、扣掉建设资本：FSD $0–2,070 亿，Robotaxi $0–1.571 万亿，Optimus $0–1,640 亿](https://sweetvaluelab.com/blog/img/4aeea7fa6b679c32.svg "三块没有收入行的生意，按上表在 2030 年估值，按每年 10% 折回 2026-09-18，再扣掉建起来要花的钱。FSD 软件：熊市 $0、基准 $690 亿、牛市 $2,070 亿。Robotaxi：$0、$1,220 亿、$1.571 万亿，已扣掉 $120 亿和 $620 亿的买车钱。Optimus：$0、$160 亿、$1,640 亿。FSD 和 Optimus 的牛市档就是 2025 年 CEO 奖励计划自己的里程碑；Robotaxi 的牛市档 250 万台，是公司自己的时间表推到 2030 年。")

几个选择值得各说一句。Robotaxi 熊市档是零，因为到 2030 年还停留在演示阶段的生意，就是一份过期的期权；Optimus 同理。Robotaxi 基准档 50 万台，是奖励里程碑的一半，比公司自己的时间表晚三年到达；每天 100 英里付费里程，一年赚 $274 亿，买车要花 $150 亿。牛市档 250 万台，是公司自己的话推出来的数：2026、2027 年就承诺过"数百万台"；每天 130 英里，一年 $1,660 亿收入、45% 利润率，买车要花 $750 亿，而 250 万台差不多是特斯拉现在一年半的总产量。30 倍和 40 倍，是高增长生意拿到的倍数。这些都不是正确的数。不存在正确的数。它们是三套自洽的数，下面的加总告诉你每套值多少。

## 分部加总

![特斯拉三根分部估值堆叠柱：熊市 $820 亿、基准 $3,420 亿、牛市 $2.131 万亿，对着 $1.439 万亿的市值；奖励计划 $8.5 万亿的顶档标在刻度之外](https://sweetvaluelab.com/blog/img/069daad120b49f55.svg "2026-09-18 的分部加总。熊市：$820 亿，每股 $23。基准：$3,420 亿，每股 $97。牛市：$2.131 万亿，每股 $540，每一档按该档真正存在的股数除。虚线是全部股份的市值 $1.439 万亿，每股 $364.27，落在基准柱到牛市柱 61% 的位置。牛市那根柱子里，Robotaxi 占 $1.571 万亿。刻度顶上之外：2025 年奖励计划的顶档，$8.5 万亿市值，每股 $2,152。")

| $ 亿 | 汽车 | 能源 | 服务 | 净现金 | FSD | Robotaxi | Optimus | 合计 | 每股 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊市 | 300 | 130 | 50 | 340 | 0 | 0 | 0 | **820** | **$23** |
| 基准 | 530 | 380 | 90 | 340 | 690 | 1,220 | 160 | **3,420** | **$97** |
| 牛市 | 760 | 640 | 150 | 340 | 2,070 | 15,710 | 1,640 | **21,310** | **$540** |
| 市值 | | | | | | | | 14,390 | $364.27 |
| 奖励计划顶档 | | | | | | | | 85,000 | $2,152 |

从左往右读。三块申报的生意加现金，熊市 $820 亿、基准 $1,350 亿、牛市 $1,890 亿：每股 $23、$38、$48。三档倍数。申报出来的公司从来没碰到过每股 $50，而熊市档就只剩这个申报出来的公司。FSD 那一格加零、$690 亿或 $2,070 亿。然后 Robotaxi 那一格加零、或 $1,220 亿、或 $1.571 万亿，熊市柱和牛市柱之间的全部差距，就在这一格里。

$1.439 万亿的市值落在基准和牛市之间，往上走了 61%。按基准档，价格是加总的 4.2 倍。按牛市档，也就是把公司的时间表和里程碑照单全收、再让它自己掏钱买车的那一档，加总是 $2.131 万亿，价格比它低三分之一。**在 $364 付钱的人，付的是大半个牛市情景**：里程碑达成，只是晚一点或少一点。表格最后一行是这把尺子的顶刻度。奖励计划最后一档在 $8.5 万亿市值归属，每股 $2,152，那是公司自己写下的"完全成功"长什么样。把它放在表里，是为了不管价格接下来怎么走，上面都有一个刻度可以量。

一定要一个数的话，权重是读者自己的。熊市、基准、牛市按 25 / 50 / 25 加权，期望值 $7,240 亿，每股 $189。牛市权重挪十个点，这个数就动四分之一，所以这篇文章宁可给三根柱子，也不给其中任何一个数。

## 倒推：市场在给多大的车队定价

把其他每一块都按基准档固定，只留一个变量：2030 年多大的 Robotaxi 车队能让加总正好等于价格。其他部分按基准档合计 $2,200 亿。价格是 $1.439 万亿。所以车队付完买车的钱之后今天必须值 $1.219 万亿，2030 年值 $1.785 万亿。

![特斯拉分部估值每股价值随 2030 年 Robotaxi 车队规模变化的两条曲线；$364.27 的股价在牛市单位经济下对应 190 万台，基准单位经济下对应 500 万台](https://sweetvaluelab.com/blog/img/44ebfb7343657286.svg "其他部分固定在基准档、每台车都付了钱，分部加总的每股价值随 2030 年 Robotaxi 车队增长。按牛市单位经济（每天 130 英里付费里程、每英里 $1.40、45% 利润率、40 倍），每 100 万台车 2030 年值 $9,570 亿，付完车钱折到今天 $6,290 亿，190 万台到达股价。按基准单位经济（100 英里、$1.50、30%、30 倍），每 100 万台 2030 年值 $3,940 亿，今天 $2,440 亿，需要 500 万台。奖励计划的里程碑是 100 万台。")

按牛市的单位经济，每 100 万台车在 2030 年值 $9,570 亿，付完车钱折到今天 $6,290 亿，**190 万台投入商业运营的 Robotaxi** 就到股价。按基准的单位经济，每 100 万台 2030 年 $3,940 亿，今天 $2,440 亿，需要 **500 万台**。奖励计划自己的里程碑是 100 万台。特斯拉现在所有车型加起来一年造 170 万台。所以价格落在"里程碑将近翻倍，且用上目前提出过的最好的单位经济"和"里程碑的五倍"之间。这两句话说的都是 2030 年，读者可以有自己的看法；哪一句都不在任何一份财报里。

## 每一块需要交出什么

把牛市那一列翻译成必须成立的事，以及会证明它的那行财报数字。

- **汽车：$760 亿。** 只需要今天的收入配上比亚迪的倍数。不需要增长。这是牛市情景里唯一一块什么都不需要发生的部分。
- **FSD：新增 1,000 万订阅，每年 $1,800。** 等特斯拉单独披露那一行就能验证。在那之前，递延收入的脚注是它唯一的痕迹。
- **Robotaxi：250 万台车，2030 年一年赚 $1,660 亿。** 起点是 2026 年 9 月的几百台。车队数字会先出现在季度报告里，然后才会出现在收入里；收入需要新开一行。
- **Optimus：一年 100 万台，每台 $3 万。** 今天没有产品。里程碑是唯一公开的数字。
- **车钱付清。** 车队是 250 万台乘 $3 万，$750 亿，上面的加总已经从期权里扣掉了这笔钱。过去四个季度的自由现金流是 $58 亿，净现金 $342 亿。钱总得有个来处，会显示它的那两行财报数字是资本开支和现金。

## 财报上能直接读到的风险

| 风险 | 数字 | 下个季度看什么 |
|---|---|---|
| 开支跑在毛利前面 | 上半年资本开支 $83 亿对 $39 亿；研发 +49% | 毛利增速有没有追上吞掉它的那两行 |
| 监管积分消退 | 上半年对上半年，$10 亿 → $5 亿 | 归零那天，汽车毛利少一成 |
| 营业利润率 | 全年 4.2%，Q2 1.4% | Q3 营业利润对 $3.98 亿 |
| 股数 | 封面 39.495 亿，其中 4.237 亿是奖励计划的股，对着每股收益那行的 32.37 亿 | 奖励计划每归属一档；每股收益那行的稀释股数 |
| 股权激励 | 全年 $38 亿，等于净利润 | 奖励归属过程中它会不会一直留在这个水平 |
| 依赖一个人 | 10-K 自己的风险因素 | 没有数字；财报用文字写着 |

关于股数：封面的 39.495 亿股里，有 4.237 亿股是 2025 年 CEO 奖励计划发出的限制性股票，分十二档，每一档要同时达到一个 $2 万亿到 $8.5 万亿之间的市值里程碑和一个运营里程碑才归属；它们不在每股收益 32.37 亿股的分母里，里程碑达不到就作废。所以这篇文章每一档都按那一档真正会存在的股数除：熊市和基准里没有任何里程碑达成，除以 35.258 亿；牛市里全部达成，除以完整的 39.495 亿。$1.439 万亿的市值用的是完整股数上的价格，因为市场就是这么报的。效果和你预想的一样：奖励计划从熊市情景里拿不走任何东西，熊市每股 $23，按完整股数算只有 $21；它从牛市情景里拿走一块，从出钱建车队的股东手里，这正是奖励计划的用意。

## 方法与来源

每个倍数都是判断；同行图展示可比公司交易在哪里，三档从那个区间里选。没有收入行的生意按期权处理，因为它们没有收入也没有可比公司，三档是三个信心等级，输入全部印出来；期权要自己付建设的钱，价值最低是零，藏在某一行收入里的生意只算它在那一行之上增加的部分。基准档按公司自己的历史给它的时间表打折；牛市档把公司自己的里程碑照单全收。净现金是 2026-06-30 的现金及短期投资减去债务和融资租赁，整家公司只加一次；车企同行用的是市销率，这个倍数本身已经含着它们各自的净现金，所以在汽车这一行上特斯拉的现金有一小部分算了两次，文章宁可这样，也不用会背上同行金融子公司债务的 EV/销售额。[TSLA 的反向 DCF 页](https://sweetvaluelab.com/tools/reverse-dcf/tsla)用一个数而不是七个数问同一个问题，[反向 DCF 怎么读](https://sweetvaluelab.com/blog/zh/how-to-read-a-reverse-dcf)解释那个数。

分部收入、毛利、费用、资本开支、股数、奖励计划的股数和里程碑，来自特斯拉截至 2026-06-30 季度的 10-Q 与 2025 财年 10-K 的 XBRL。同行倍数和收盘价是 FMP 2026-09-18 的数据。Cybertruck、Semi 和 2019 年 Robotaxi 的日期来自特斯拉当时的公开发布。全部是对公开数字做的算术，摆出来是为了让你用不同的数字重做一遍。